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2018年固定收益策略私募基金年度报告

  2018年债券资产相对于其他大类资产表现更优。由于经济下行趋势明显,叠加中美贸易战影响,全年货币政策向边际宽松转向,流动性的提升引发市场利率下行,推动整体债券市场走高,全年中债总指数上涨9.64%。但债券品种间表现分化,其中,利率债及高评级信用债利率下行明显,期限利率持续扩大但于年终收窄。低评级信用债波动率高企,违约事件频发,个债表现分化明显,平均信用利差经历了收窄、扩大又最终收窄的轮回。

  受益于债券慢牛行情,2018年固定收益策略表现良好,同向比较,全年固收收益策略取得1.75%的正收益,显著跑赢股票、事件驱动等大类策略,在融智八大策略整体排名第二,仅次于管理期货策略。但纵向比较,固收策略2018取得的收益率在历年中表现并不突出,创下2012年以来整体策略收益率新低。相对于中债指数接近10%的涨幅,平均收益率的落后幅度也是2010年以来的最大水平。策略内部来看,收益率分化十分明显,虽然整体策略全年中位数收益为2.9%,且60%以上产品收益率集中于0-5%的区间,但收益首尾差仍高达186.23%,全年收益率标准差达8.75%。

  从收益归因角度来看,利率债以及优质信用债来源于债券价格上涨的收益比例显著高于低评级信用债,而低评级信用债收益则主要来源于票息收入。

  2018年整体私募新产品发行乏力,据不完全统计,2018年全年发行的固定收益产品数量不足500只,显著少于2017年。

  展望2019年的固定收益策略,整体经济放缓趋势仍将继续,人民币贬值风险仍将挤压货币政策整体宽松空间。但不可否认国内经济仍具备较大韧性,货币政策有降准等操作空间,在此背景下,我们认为2019年利率债、优质信用债仍有行情,但上涨空间变得有限,且波动率大概率上升,低评级城投债、高质押率公司信用债等品种仍需规避。

  从产品发行统计来看,受制于整体私募发行难的大环境,2018年全年固收策略发行不足500只,为近四年来新低。月度层面产品发行数量较平均,与策略收益水平相关度不甚明显。

  2018年成立的新产品中,超过80%取得了正收益,且正收益集中于(0,5]的收益区间,超过正收益产品数量的一半。

  从收益率来看,2018年是私募行业整体较为艰难的一年,融智八大策略整体未有取得5%以上收益的大类策略。同向比较而言,管理期货策略、固定收益策略以及相对价值策略在2018年表现较优,固定收益策略整体全年取得1.75%的正收益,在八大策略中排名第二,仅次于管理期货策略。

  但纵向比较,2018年固收策略收益情况在历年中表现并不突出,1.75%的收益创下2012年以来整体策略收益的新低;且相比于业绩基准中债总指,平均收益也是大幅跑输,落后中债总指数达7.89%,落后幅度为2010年以来最大。

  策略内部来看,成立满一年的产品中,68%的产品在2018年取得正收益,占比较高。且取得正收益的产品收益集中于(0,5)的分布区间,在所有取得正收益的产品中占比超过半数。收益的分布情况也很好的解释了为什么年度策略收益仅1.75%且大幅落后于基准指数的原因。

  从月度收益率来看,以中债总指数为例,2018年全年月仅8月份收益率为负,其余10个月均取得正收益。固定收益私募产品平均而言月度层面也均录得正收益,但相比中债总指数,债券私募平均收益率仅1月、8月跑赢,其余月份均明显跑输。

  策略内部来看,产品收益率分化明显,全年收益率最高产品实现净值翻倍,而收益率最低产品已跌去80%净值,全年收益率标准差高达8.75。

  自2006年前后私募借道券商首发固收策略私募以来,固定收益策略已走过十多个年头,截止2018年底整体行业规模已接近万亿,专注于固收策略的私募也已上千家,但总体而言能够持续战胜行业平均的产品或私募仍是少数,我们选取2014-2018五年每个自然年度的相对排名作为指标,五年中均能在同策略中排名前二分之一,即战胜同类平均的产品仅个位数:(表中1,2表示四分位排名第1,或第2)

  在各大类资产中,债券市场2018年表现相对较优,但历程并非一帆风顺,且各品种之间存在明显分化。全年来看,经济下行趋势明显,叠加中美贸易战的拖累,货币政策转向边际宽松,流动性充裕引发市场利率下行,从而推动整体债券市场进入结构性慢牛。其中,利率债、高评级信用债利率下行明显,但低评级信用债受到违约影响,表现乏善可陈,且由于投资者风险偏好转弱,短久期产品明显跑赢长久期品种。

  利率债方面,以国债为例,2018年全年国债利率下行趋势明显,但并非一路单边下行,整年波动幅度仍然较大。全年利率债市场走势可大致可分为三个阶段:

  1. 年初至四月初:贸易战爆发,货币政策转向宽松,流动性改善叠加市场避险情绪上升压低利率债收益率;

  2. 四月中至九月中:信用违约事件频发,但另一方面经济企稳,债券市场呈现 震荡调整状态,趋势不明显;

  3.九月底至年终:信用扩张担忧使利率继续承压,十年期国债收益率创全年新低,期限利差持续扩大但之后于年终收窄。

  信用债方面,开年以来品种走势与利率债大体一致,但自四月份以来,频繁出现的信用违约情况导致信用债品种波动率大增,且品种与个债间出现明显分化,全年来看大致呈现出如下特征:

  2.平均信用利差在一季度逐渐收窄,但二季度时受违约事件影响,利差大幅走扩,并于三四季度高位震荡后大幅收窄。个债方面差异化十分明显,信用违约情况屡屡发生。

  信用违约方面,违约事件在2018年呈现明显上升趋势,违约数量以及违约金额均较之前年份有大幅上涨。其中,违约主体以民营企业为主,上市公司违约情况也明显上升,涉及行业相对分散,无明显集中违约的行业。相比而言2015-2017年违约债券则具有典型的行业特征,如2015年违约主体多为新能源行业,而16-17年违约则以产能过剩行业为代表。2018年的新增违约主体共性为现金流差,对非标及债券等融资依赖性较强,经历了2018年融资收紧,投资人风险偏好不强的情况,相关主体最终违约也不难理解。

  最后,从债券市场融资总量来看,整体规模与2017年大体相当,其中利率债发行小幅下降,国债发行缩量,而信用债同比2017年有所增长。

  2018年债券市场表现分化明显,无论是净价指数还是财富指数,利率债、高等级信用债表现均明显优于低评级信用债。而从收益构成看,利率债以及优质信用债来源于债券价格上涨的收益比例显著高于低评级信用债,反应投资人扎堆于利率债、高等级信用债的投资偏好。

  展望2019年,整体经济放缓趋势仍将继续,人民币贬值风险仍将挤压货币政策整体宽松空间。但不可否认国内经济仍具备较大韧性,货币政策仍有降准等操作空间。2019年的债市大概率会延续2018年的慢牛行情,但波动率将大概率上升,利率债和高等级信用债上涨空间有限。

  经济基本面方面,经济增长大概率仍将延续放缓趋势。从消费分项看,居民收入增速有限,高杠杆率持续透支销售购买力,个人所得税取得明显效果之前,消费增速下行在所难免;出口方面由于中美贸易摩擦,对经济的支撑作用减弱;投资方面,虽然基建投资2018年下半年短暂反弹,但整体而言仍然只能起到托底作用,大规模刺激动作发生概率较低。

  货币政策大概率仍将维持稳健中性,通过边际微调进一步释放流动性。货币政策工具选择上央行仍有进一步降准空间,但受制于私人部门高杠杆率,宽货币转化成宽信用仍有较大难度。

  结合经济基本面与货币政策,我们认为2019年利率债、优质信用债仍有行情,但上涨空间变得有限,且波动率大概率上升,低评级城投债、高质押率公司信用债等品种仍需规避。

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