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【寒飞论债】2019年信用债投资的“危”与“机”

  2019年开年,出现了“宽信用”和“风险偏好”回升迹象,推动信用债投资回报大幅超越利率债,未来这一趋势会延续吗?更进一步来看,在2019年,信用债投资的“风险”在哪里?“机会”又在哪里?笔者特地和信用分析师李豫泽先生进行了深入的讨论,本文基于两人近1个小时的讨论内容整理而成(视频内容参见兴研说),汇总成了六大问题,供各位读者参考。

  2019年整个资本市场相比2018年,出现了较大的变化。第一就是“宽信用”的出现,信用的投放在1月份出现了超预期;第二是出现了“风险偏好”的明显上升,股票、商品以及高收益债的上涨,都体现为投资者的乐观情绪在不断上升。在宽信用的预期下,2019年的信用债投资能不能说是“一马平川”?还有没有风险尚未暴露?我们先看看信用债违约风险的特征变迁。

  2018年的违约体现在外部融资需求缺口上。2018年的违约主体,基本都是以发生流动性风险为主,整体的资产质量还是相对不错的,只不过在债务即将到期的再融资过程中,出现了负债端无法续借的情况,在整体“融资难”和“去杠杆”的大背景下,2018年的违约频率和密度出现跳升。而且更进一步来看,违约主体以中小企业为主。

  2019年违约主体的规模越来越大,风险点体现在公司内部经营上。可以发现的是,2019年的违约主体越来越大,上千亿资产规模、几百亿市值的看起来都不错的公司出现了违约现象,在“宽信用”渐起的背景下,这种情况非同寻常。在分析这些看起来财务状况还不错的企业时,传统的信用分析范式开始失灵,规模大可能反而是某种“缺点”(融资优势容易导致企业过度扩张),再加上复杂甚至混乱的公司内部结构(恰恰是大公司的问题)使得当前的违约路径与2018年相比出现了明显差异。

  从“缺钱”到“有病”。总结下,2018年违约的企业本质是“缺钱”,企业的经营状况或者资产质量都是不错的,只是一口气憋不过来了。而2019年违约的企业则可能过渡到一种新的状态叫“有病”,企业的“病”在哪里?可能是经营的问题,可能是管理的问题,也可能是行业前景有问题。在这种情况下,对信用债的分析思路就与2018年大不一样:2018年越“缺钱”越容易违约,“缺钱”的企业相对比较容易观察出来,但是发现企业“有病”则需要更为专业的判断。2019年违约的企业在面上看起来和正常企业一样,甚至比正常企业还“正常”,比如某些企业账上趴着上百亿的货币资金,但就是10亿的债到期了还不上。为什么?企业生病了(内部的问题),账上的钱实际上已经不是它自己的钱了,所以还不上到期债券。2019年的信用债发行人,如果是又“缺钱”又“有病”,那它违约的概率就非常高。

  违约特征的变迁,对于信用分析的意义在于,过去传统的分析方法集中在财务指标的判断、分析和校准上,而忽略了非财务指标以及一些不可量化的定性指标(一般仅作为传统信用打分卡模型的一个或者几个变量,重要性明显不够),企业的“健康状况”很可能跟后者的关系更大(下图给出了根据2019年实际违约情况,企业“生病”的几种“病因”)。

  2018年由于资管新规落地,导致非标融资增速大幅跳水,从20%的增速下降到-10%,“紧信用”通过非标缩水传导到企业融资条件,加剧了违约风险。2019年,我们看到非标融资似乎有所放松,实际上从2018年四季度开始非标融资就有企稳迹象,对于城投非标甚至城投平台来说,是不是有正面作用?

  第一,从量上来看,2019年压力不小。从数据角度来看,2018年非标到期量大致在7万亿左右,2019年规模略小一些,在6.8万亿左右。不过因为在2018年一季度的时候,资管新规还未落地,部分非银机构续作了不少非标,真正影响到实体的非标到期量可能只有3.4万亿的水平。2019年如果不续作的线万亿的水平。

  第二,到期时间来看,集中在三四季度。2019年有超过70%的非标到期是集中在三四季度,而1月份的天量信贷可能也会起到提前“对冲”非标到期再融资的需求,显然有利于缓解三四季度的压力。

  第三,结构来看,委托贷款是非标融资的重要部分,目前降幅也在收窄。资管新规所影响的大资管业务,跟委托贷款有密切关系,前期社融下降的一个重要原因是委托贷款的持续下降。而2019年1月份委托贷款的降幅在收窄,可能是整体非标到期量较少的原因。后期随着非标到期量的回升,委托贷款的下降是不是还会对社融形成拖累,考虑到表内的信贷投放“加速”,目前看起来仍有一定的不确定性。

  2018年城投非标违约大概有接近15起,也是债券市场过去未曾出现的新情况。之前城投非标为何受到投资者青睐,主要有两个原因,一是收益高,二是刚兑。问题在于城投非标都是靠滚动融资来保证刚兑,现在再融资出现缺口,当然就出现违约了。不过,从去年7月份开始,国务院常务会以及基建补短板的文件都提到要保障平台合理融资,表内的贷款也能够作为偿还部分非标的资金来源,这就使得相应的城投非标的违约和逾期出现下降。事实上,从微观调研的情况来看,确实已经有部分企业开始这样做了。不过,问题在于贷款投放的量可能到不了可能违约的平台,比如一些比较小的城投公司,拿贷款还是有相当难度的。因此,城投非标的风险可能改善,但是违约或者逾期将继续出现。

  结论就是,仅从融资角度来看,宽信用还是起到了缓解信用风险的作用,包括城投在内的信用债的风险确实有一定程度的下降,这也与2019年信用债市场的走势一致。

  2019年信用债的投资机会在哪里呢?现在来看,伴随着“宽信用”的是资产价格的全面上涨,1~2月份可以看到股票、商品、债券(利率债,信用债,高收益债)、人民币汇率,甚至包括一些城市的地产,这其中最能反映经济基本面的利率债的回报率最低,其他风险资产的回报都相当可观,脱离了基本面的资产价格上涨可以称作是“泡沫”,关于资产价格“泡沫”的探讨,可以参考笔者前期文章中的观点。那么,资产价格泡沫的大背景对信用债投资有何重要影响呢?

  风险资产的上涨,甚至出现泡沫,其实就是某种程度上的宽信用。信用为何收缩,一个原因是可用资金的收紧,另一个原因是风险偏好的下降。2018年在整体流动性比较宽松的情况下,信用还是紧的话,显然只能解释为投资者风险偏好的下降,进而导致风险溢价的反弹,抑制了信用扩张。而如果资产价格上涨的话,风险偏好的回升和风险溢价的压缩,同步表现为信用债价格的上涨,以及信用债的走势相对强于利率债。2019年信用债收益率的下行幅度超过30bp,远高于利率债收益率的下行幅度。

  那么,“宽信用”之后,资产价格上涨了,实体经济是不是就一定如“市场预期”的那样企稳了?正如笔者之前所提出的观点“资产价格泡沫只是经济企稳的必要条件”,并非充分条件。只有当资产价格泡沫推动了经济增长企稳甚至反弹,信用风险溢价的下降或者信用利差的收窄,才真正体现为信用风险的改善,否则还没有办法说信用债的这种上涨是持续的(当然也体现为信用债的“泡沫”)。

  而当前信用风险的暴露,很可能体现的是长期的宏观和微观问题,即使是短期资产价格泡沫哪怕带来了经济增长的企稳,对长期问题的“治疗”恐怕仍然没有效果。比如产业结构不合理、经济增长驱动模式不合理、企业微观治理结构不合理、外部对企业的约束不强等等这些因素都没有变化。就好象你感冒了,这时候天气变暖了,感冒症状不那么严重了,但是感冒病毒还在,“病”还在,只是因为外部环境好转而导致“症状”减轻了。即使宽信用和资产价格泡沫使得信用风险溢价收缩了,但不一定代表信用风险会有明显的改善:这恐怕与企业本身的信用风险形成机理有关。比如说2018年那些除了缺钱没其他毛病的企业肯定改善了,类似出门的时候衣服穿少了感冒了,把衣服加回去依靠自身免疫力就好了。但是另外一些企业是本身有病,这时候宽信用了,有时候还会耽误病情。为什么呢?因为看起来好像症状减轻了,但是实际上病没有好,又跑出去“浪”,结果病情加重了。

  去年10月份开始,信用债出现了“泡沫”行情。2018年四季度开始,一些AA的城投成交都比较活跃,而相应的城投平台的现金流并未有实质性改善。2019年信用债市场继续上涨,高等级债券的利差已经下行到2014年以来低点,而弱资质的信用债,也随着市场寻找估值洼地的行为而出现利差的压缩。此外,由于一些公募产品在建仓的时候需要考虑流动性和收益,但是城投非标和地产又不能配,这就导致现有其他标准资产的估值被大幅抬升。

  提示投资者的是,当整体市场出现“泡沫化”迹象时,出现利空因素冲击时,市场的调整幅度可能会比较大。

  考虑到民企债的“局部违约率”接近10%,基本上投资者都规避民企债。当然机会往往在风险之中,民企债还是有很大的投资机会的。不过一般大家在选择民企债的时候喜欢选择所谓的“龙头”企业。为什么呢?因为龙头的规模大,经营状况比较好,现金流比较充裕,在行业里的地位高,抵抗风险的能力比较强。但是反过来讲,由于龙头企业被投资者“优待”,业务扩张的激进程度容易偏快以及内部管理的稳健性存疑。

  选择投资民企债并非那么简单,可以有两个角度来进行筛选。第一,传统投资信用债的视角是进行量化风险,考察资产质量、负债结构、盈利持续性、现金流状况等等。但是2019年的违约债券主体往往有些超出预期,单纯从财报上来看,企业似乎不错,考察企业的“品性”的时候,一般信用分析框架比较难发现企业内在的毛病。二维甚至多维度的信用分析框架或许是一个比较好的替代方案。第二,充分利用信用风险缓释工具(CRMW)发行所“隐含”的对民企信用风险的判断。现在观察到一个现象,就是一旦挂钩发行CRMW,民企债的收益率下行的非常快。事实上可以提前筛选可能发CRMW的企业,或许是“价值洼地”。这个视角的主要逻辑在于,作为主要的CRMW的卖出方的银行对企业信用资质的判断有先天的优势,相比“裸奔”的债券投资者来说,既可以做到动态跟踪企业现金流,也可以在疑似违约出现时第一时间保全企业资产。

  总的来说,在挑选民企的时候,需要结合最新的违约特征,采用多维度的信用分析视角,用稍微复杂的模型来评估,有可能才能真正做到“沙里淘金”。

  最近传言某城投将成为债务化解的试点,具体做法就是用低成本的融资来替代存量债务,降低融资平台的平均融资成本以及减轻还本付息的压力。事实上,该城投平台的存量债券收益率出现了明显的下行。更进一步来推理,这是不是意味着弱资质的城投债的配置时点到来了?

  首先,债务置换很可能是真实情况,因为如果要降低平台债务率,只有两种方法,一是债务减记,二是债务置换,债务减记会使得平台的后续新增融资大幅下降,进而影响到当地的基建投资。因此债务置换是一条可行的途径,但是,很可能只是局部的试点,在全国铺开的概率不大。问题的重点在于地方政府的的债务化解问题,其实至今还没有得到妥善的解决。如果考虑到融资平台的负债,地方政府的实际债务率已经超过60%的警戒线,而从近几年的债务增速来看,还是在两位数的水平,远远超过名义GDP的增速水平。假如说再用全面兜底的方式把当前的存量债务化解,会带来巨大的“道德风险”,2014年地方债务甄别的时候隐性债务规模是14万亿左右,而目前估计增长到了超过30万亿的水平。很可能到时候未来几年地方隐性债务规模呈现指数上升态势,这显然与当下的政策目标不相符合。因此在地方政府杠杆率还未明显压降的情况下,只能采取“局部治疗”的方法,及时化解掉一些看起来不怎么安全的区域的债务风险。

  其次,近期的市场确实有部分机构介入中低等级城投债,成交活跃度上升,收益率下行。对于银行机构来说,可能考虑的是跟地方政府的关系,以及可以吸收财政存款带来的综合效益,而非银机构基于价格趋势而盲目“跟风”,承担的风险或许与获取的收益不匹配。

  最后,我们认为,城投平台债务置换的“政策红利”很可能只能被少量弱资质的城投融资平台所享受,由点到面的去推理城投债的行情,把“特殊性”当作“一般性”,投资者需要更加谨慎的看待当下城投债的这一波行情。

  2019年,供给侧改革红利在逐渐消退,伴随的是PPI增速的“跳水”,工业品库存的抬升,对周期性产业的收入或者利润可能会有负面影响。此外,在供给侧红利消退的同时,需求也出现回落,各地棚改政策的退潮将影响当地的房地产投资和基建投资。在供给和需求都出现变化的大背景下,应该如何进行产业债的配置?而在产业债中一类比较特殊的债是房地产债,目前从收益率角度来看是“价值洼地”,2013-14年当时的房地产债也是“价值洼地”,收益率普遍比同级别的其他产业信用债要高不少,后来房地产债大涨了一把。当前的房地产债是不是在复制当年的行情?近期包括海外中资美元地产债在内的房地产债的上涨,是跟随整体信用债上涨呢?还是隐含了独立的行情?

  从目前三季度的情况来看,整体产业债的信用资质已经出现了两极分化,信用资质比较好的产业仍然是集中在过剩产能为主,供给侧改革确实对相关产业的盈利修复起到了重要作用。但是问题在于,第一,财务报表是滞后的,边际上来看,盈利的好转是不是在2019年能够持续?第二,在投资钢铁煤炭债的时候,整体收益率也已经相对鸡肋了。如果拉长久期来配置的话,面临的问题在于如果本身Carry不够高,利率波动对债券组合的影响会大幅上升。其实,总体来看,2015年以来,行业配置的主线除了产能过剩行业以外,其余的产业配置策略几乎都无法产生超额正收益(违约的行业也比较分散),这与整体宏观经济增长还没有出现明显的行业层面的“推手”有关。

  对于房地产企业,从宏观的角度来看,房地产行业的净财务杠杆已经处于2008年以来的高位了,可以说,每一轮宽信用当中,都对应了地产企业的一轮加杠杆。房地产企业总是可以通过加杠杆来提升业绩,那么2019年是不是也能够这样做呢?难度相比较之前要大。在棚改退潮之后,整体三四线城市的投资和一二线城市的投资出现收敛(未来收入增长受限),对于房企来说,还面临的压力是利润结算进入了限价周期,2018年地产企业的利润增长非常迅猛,对应的是2016年下半年的项目。而当前的房企则将结算限价周期里的项目,这对利润的影响会比较大。房企目前只是在缓解再融资的压力,杠杆加不上去叠加利润回落,整体对房地产债的看法还是偏谨慎,尤其是一些中长端的高收益房企。基于之前提到的资产价格泡沫逻辑,可以考虑短期高收益的房地产债券来博弈短期的估值修复式的上涨。至于说房地产企业的信用资质能有多大的改善,在2019年上半年难以看到。

  总结一下,对产业债的配置推荐,既考虑流动性又考虑收益的话,可以在中等久期的钢铁煤炭中挑一些券种,而对于高收益房地产债来说,则选择短期限的品种。

  2012年之后,感觉每隔两年都会出现的资产价格的大波动,2013年“钱荒”,2015年股灾,2017年债灾,2019年是什么呢?这种周期性的资产价格的大幅波动,是不是还会一次次重演?宽信用引发的乐观情绪高涨,资产价格泡沫一出现,好像都不谈问题了,从宏观到微观都没“毛病”了,变成正常人了。我认为,第一,泡沫会破灭,读者可以关注下我前期的一篇文章中谈到的泡沫破灭的拐点;第二,即使泡沫不破,光靠泡沫是不是能改善信用风险的大小?

  个人认为挺难的,资金所改变的只是信用风险溢价,业绩是用钱来度量的信用风险的“估值”,信用风险可能是不变甚至扩大的,不能因为信用风险溢价的压缩就反过来推理企业信用风险下降了。如果信用风险和信用风险的“估值”之间的差异越来越大,这意味着信用债市场的“泡沫”越来越严重。当股票指数冲上3000点的时候,我们要仔细想想,资产价格泡沫是经济企稳的必要条件,但不是充分条件,在历史上被证明过了。举最近的例子来说,2014-15搞了一轮股市“改革牛”,结果2017-19仍然经历了连续的经济下滑。因此,现在看到的宽信用和信用债价格的上涨,其中的持续性需要打个问号,需要去除那些泡沫来看到企业的微观本质,除了面上的量化的因素,还有定性的非量化因素(商业模式,内部架构等等)。

  最后,希望通过上述重要问题的讨论,给各位投资者在2019年投资信用债提供一些帮助。

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