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中债研究 2018年度债券市场违约总结

  随着中国债券市场运行的日益成熟,我国债券市场信用风险继续有序释放。2018年,中国债券市场共计47家主体、125只公私募债券出现违约,涉及债券金额合计高达1,198.05亿元,无论是违约债券数量还是金额均已远超历史水平。但总体来看,我国债券市场违约率依然显著低于国际成熟债券市场违约率水平。中债资信技术开发团队推出2018年度债券市场违约总结,旨在通过对2018年度债券市场违约特征及违约主体的深度分析为未来信用风险分析提供经验总结和启示,进一步指导对个体企业债务偿付压力的识别。

  外部信用收缩终究只是2018年度债券市场大规模违约的诱因,根源仍然需要从企业自身信用资质进行分析。激进投资、债务结构瑕疵始终是违约主体的典型问题,而财务信息质量不佳、实际控制人行为不端等直接影响公司流动性则是2018年度违约主体相较往年更为独特的表现,此外,对外担保比例较高以及承担集团融资功能的公司的风险抬升,偿付压力逐步暴露。

  展望2019年,在宽信用不断推进的背景下,违约整体恶化程度有限,债券市场低资质主体融资难度仍维持高位,房地产及建筑装饰行业到期兑付压力较大,个体企业方面,我们主要从易爆发信用风险的企业特征识别角度进行分析。

  2018年,宏观经济承压,在流动性充足的情况下,信用却呈现收缩态势,市场避险情绪逐步抬升,投资人风险偏好不断下降。在此背景下,债券市场2018年无论是违约债券数量还是金额均已远超历史水平,违约日渐常态化、多样化,在规模、结构、行业分布、企业特征及违约类型等方面都呈现了与往年不同的特点。

  从新增违约主体数量看,2014年仅有5家主体违约,2015、2016年违约主体数量逐步增多,新增违约主体分别为24家和23家。2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转,新增违约主体数量降低至7家。2018年新增的违约主体共有41家(不包括技术性违约),为历史最高水平。从违约债券规模看,2018年债券债项合计125支,违约规模已经达到1,198.05亿元,超过2014-2017年违约债券规模的总和。2018年,中债资信对33家(其余8家为无公开资料的私募债发行主体)企业进行了风险预警,呈现出首次评级更客观、评级跟踪更及时、级别调降更平缓、预警周期更长的预警特点,详情请看《2018债市启示录:有备才能安渡险滩》。

  从时间分布上看,2018年上半年新增违约债项23项,涉及金额240.84亿元,违约风险陆续暴露,主要是受政策影响融资渠道收缩,部分过度依赖外部融资的企业面临较大偿付压力;下半年,监管机构出台各项措施促进实体企业融资,但在前期融资收缩的持续影响下,市场避险情绪明显,违约加速爆发,新增违约债项102项,涉及金额957.21亿元。

  从违约率角度看,无论是主体口径还是规模口径,2018年公募市场的边际违约率都达到历史最高水平。但总体来看,我国债券市场违约率依然显著低于国际成熟债券市场违约率水平。

  从违约债项的品种看,2018年公司债违约规模占比跳升至34.47%,远超其他债券品种违约规模且远高于2015年至2017年公司债违约规模占比。

  从违约主体的所有制性质看,2015年至2018年发生违约的主体仍以民营企业为主。2018年,央行综合运用定向降准、推动信用风险缓释工具发行等方式支持实体企业融资、促进民营企业债券发行,相关部门先后出台各项政策支持民营企业融资。

  (二)违约主体行业分布无明显特征,受环境影响高度依赖外部融资的企业频频爆雷

  不同于2014年至2015年的违约较多集中在光伏新能源领域,2015年至2016年,产能过剩行业信用风险蔓延,2018年违约风险加速暴露,但行业分布相对分散,并无典型的行业特点。主要是由于2018年在市场风险偏好下降背景下,那些自身竞争力较弱、过度投资、负债规模大幅扩张、融资渠道单一、外部支持力度不强的企业流动性风险加剧,而非行业因素导致债券违约。

  2014年以来共有21家上市主体发生违约,其中2018年上市违约主体16家,数量远超前几年的总和。一是上市公司的资产是否优质不可一概而论,从违约企业的表现看,部分上市公司通过频繁资本运作炒作股价,但实际的业务模式难以为继,资产质量很差;二是上市公司虽然可以通过定增等方式进行融资,但2018年以来定增额度紧张且主要被大型金融企业等瓜分,民营上市公司定增额度十分有限,通过定增进行融资的渠道受阻;三是随着上市公司的违约风险陆续爆发,市场对上市公司的“壳”价值不再迷信,叠加股票市场的剧烈波动,市场对上市公司不再偏爱。

  随着违约风险的陆续暴露,传统的到期、付息违约逐步演化出更多非典型性违约,如2018年多个违约主体公告回售延期、公告与投资者协商债务展期、公告指定投资者回售由中登公司办理,未指定投资者回售由公司与相关投资者达成的安排执行私下兑付。此外,可交换债、永续债等更多债券类型的信用风险也在陆续释放,2018年出现可交换债首单违约,共有9只永续债券合计132亿元公告递延展期,从合同约定看,这些递延展期的永续债并不构成违约,但可能已经对投资者的资金安排造成影响。

  外部信用收缩终究只是2018年度债券市场大规模违约的诱因,根源仍然需要从企业自身信用资质出发进行分析。从历年违约主体的违约机制来看,激进投资及债务结构瑕疵始终是违约主体的典型问题,而财务信息质量不佳、实际控制人行为不端等导致企业外部融资渠道收缩则是2018年度违约主体更为独特的表现,此外,对外担保比例较高及承担集团融资功能的企业风险飙升。

  企业投资活动资金一部分来自自有资金和现金流,另一部分更多地来自外部融资。外部融资能力由企业自身信用资质决定,而投资活动一定程度上将影响企业的信用资质,若企业投资风格激进,一方面,大规模投资支出消耗企业自有资金和现金流,尤其在投资项目回报周期长、盈利回报不达预期甚至亏损的情况下,企业自身现金流将更为紧张,违约企业Y2015年斥资超过200亿并购两个核心子公司,占用资金远超实际承受范围,2010年~2017年,公司投资活动净现金累计流出647.80亿元,是同期经营活动净现金的3.54倍;另一方面,激进的投资将推高企业债务规模和杠杆水平,刚性利息支出压力和债务滚动压力将加大,截至2018年3月末,该企业有息债务规模(722.29亿元)已是2010年末规模的26倍,在股票、债券市场及非标融资渠道多重收紧下,公司最终走向违约的泥淖。

  投资激进引发信用风险的企业具有几个特征:首先,债务规模快速攀升。通过违约案例的统计,样本企业投资期间全部债务年均增长率的中位数为28.91%,其中1/4的企业债务年均增长率超过45%,超过1/4的企业资产负债率攀升超过16个百分点。其次,投资规模与自身现金流严重不匹配,样本企业投资活动净现金流/EBITDA均值为-4.50倍,其中1/4的样本企业指标值超过-10倍,企业投资规模远超过自身承受能力。再次,投资激进风险积累至高风险水平,企业信用基本面弱化、抗风险能力明显下降。主要表现为企业债务负担沉重、刚性利息支出压力大、内部现金流持续紧张。债务负担方面,样本企业的资产负债率中位数为71.15%,其中1/4的企业资产负债率超过75%;刚性利息支出方面,样本企业经营活动净现金/利息支出年均值的中位数仅0.63倍,企业刚性利息的支付压力很大。

  (二)财务信息质量不佳降低企业信誉,市场避险情绪抬升背景下直接影响企业外部融资能力

  在市场避险情绪普遍抬升的背景下,企业经营财务数据所表现出的说不清道不明的“好”像一根蛰伏的隐刺,大家避之唯恐不及,精准打击这些存在财务造假隐患的企业,而其中严重依赖债务滚动的主体更是遭受致命一击。

  盈利能力虚高首先反映在收入不实,相对简单粗暴的操作方式是通过关联交易做大规模,比如违约企业S不仅主要为关联交易且内部关联方往来业务不做收入、损益以及现金流的抵消分录,做大收益;违约企业H贸易关系网络关联度高,甚至存在上下游为同一家企业或者由同一家企业联营或参股的情况;此外,多家违约主体的贸易板块存在业务往来规模与交易对手方经营资质及规模明显不匹配的情况,例如H公司部分上下游企业注册资本很小,但当年贸易往来规模过亿。关联交易可能存在交易价格虚高或交易本身即为虚构的情况,而虚构的收入与利润无法与现金流形成对应,特别是如果企业经营净现金长期与其理论现金流EBITDA表现背离,企业往往选择虚增经营类资产科目,例如存货、预付账款、应收款等,对于这类科目规模显著高于行业水平,或是与企业历史周转率差异较大的企业需要引起重视,警惕大幅计提坏账或向下修正业绩的风险。

  抬升毛利率水平是美化盈利的第二条路径,多家违约主体表现出显著高于行业平均水平、甚至行业龙头水平的毛利率,违约企业J氯碱产品销售价格较区域内同行业企业高约30~50%,纺织产品售价约为同行业内企业的2倍,然而从经营层面却难以获得有力支撑,对于此类主体需要进一步判断其盈利真实性。

  资产质量的美化首当其冲在货币资金。债券到期,账上趴着的巨额货币资金却不能用于债务偿还的企业比比皆是,更有违约主体S债券到期前账面巨额货币资金恰好不翼而飞,18亿现金被18亿预付账款取而代之,却未能披露资金去向。对于在外部融资环境明显收紧时,公司经营获现不足却持有大量货币资金的企业,需要警惕账面资金的真实性和流动性,可以结合利息收入与货币资金的匹配度判断货币资金的“含金量”,通过应付票据判断受限规模的披露是否充分,对于非受限部分亦需要考虑资金是否存在仅可用于投资某一特定项目等使用方式方面的限制。

  此外,频繁并购、开展多板块经营的违约企业普遍存在商誉、固定资产、投资性房地产,甚至存货等估值虚高价值不实的问题,例如,G公司多次溢价收购黄金珠宝企业形成巨额商誉,还有部分企业选择通过在建工程持续推高资产规模但迟迟不转固,产能释放和资产回报不达预期,投资真实性或存疑。

  从财务信息披露角度,K公司2018年三次公告延迟披露年报,并在5月8日因涉嫌信息披露违规被证监会立案调查;F公司自2016年中报起一直未能在港交所发布定期财务报告;Z公司由于部分权益法确认的投资收益无法获得充分适当的证据被审计机构出具保留意见;而此前年度W公司频繁进行重大会计差错调整、五年内多次更换审计机构,等等都是企业财务信息质量存疑的提示信号。

  (三)公司治理问题一方面直接损害公司偿债能力,另一方面影响公司市场形象,从而削弱公司外部融资能力

  一方面,实际控制人掏空行为花样百出,好戏连台,其中Y公司多次高溢价收购控股股东资产而盈利始终不达预期却大额分红控股股东;F公司巨额资金违规拆借,转移资产至矿业和金融板块;Z公司高比例减持公司股权,甚至不惜亏损抛售等等不胜枚举。另一方面,部分控股股东对其经营主体的资金占用“优势显著”,典型如Z公司实际控制人在未履行必要审批程序情况下预付61.5亿股权转让款。如此种种,不仅严重损害了公司的资产质量、盈利能力,更使得公司形象一落千丈,导致公司外部融资收紧。

  股东恶意掏空企业的行为通常以股权较为集中为背景。中国家族式民营企业控股股东、董事会、管理层之间利益一致,较易发生此类行为;国有企业也可能在下属公司经营不善时,在控股股东授意下,通过核心资产划转等方式侵害债权人利益。对于占净资产比例超过10%的核心资产被无偿划出或对价显著低于市价的企业,需要关注其持续经营风险及偿债能力的变化。掏空或是资金占用行为最终都会通过财务报表进行反映,特别是预付账款、其他应收应付款等科目。监管机构的警示函或处罚决定以及审计机构的非财务报告内部控制审计意见亦再次成为风险识别的抓手。

  此外,在经营决策高度依赖实际控制人的情况下,企业关键人物的风险可能对公司经营稳定性和外部流动性产生不利影响,进而触发信用风险。

  (四)债务结构瑕疵以及特殊条款的触发都使得企业对短期债务周转要求高,对于自身信用资质较差的主体,外部融资环境的变化可能成为压死骆驼的最后一颗稻草

  通常情况下,大家都习惯于认为资产负债率较高的企业违约风险相对高,然而今年的新增违约主体中近一半资产负债率不足60%,杠杆水平尚可也不再能够成为信用资质的保证。具体分析,主要包括两方面原因,一是债务结构严重偏短期化的企业,即使债务总体规模尚可,但是短债的集中到期仍然可以迅速压榨企业的流动性;二是债券回售条款或是交叉违约条款的设置也可能在短时间内增大主体的债务周转和偿付压力,叠加外部融资环境的收紧,投资人对主体偿债能力的担忧可能加速企业违约的发生。

  债务期限的短期化是企业经营压力提升的信号,一方面,企业在自身债务规模较大,希望降低财务费用的情况下,可能主动选择较为激进的债务政策,另一方面,企业可能由于自身信用资质不足,无法取得足够的长期债务,被动接受短期化的债务结构。2018年违约主体中广泛存在短债比例过高,需要“以债养债”的问题,债务滚动偿付一旦遇到信用收缩而主体自身信用资质较差且资产变现能力不足就容易触发流动性风险。例如违约企业J公司2015年~2017年短期债务/长期债务稳定高位,分别为2.37、4.02和2.73倍,而公司所投项目沈阳高铁资金占用规模巨大且回款周期长,短债长用问题明显。此外,资产负债表反映出的债务结构只是时点数,如果企业长期债务内部期限结构较短(1~2年到期债务占比高)或者非常集中,在未来时点,企业将难以避免短期内债务集中大规模到期带来的流动性压力。例如K公司2017年和2018年需集中偿付有息债务82.61亿元和147.53亿元,即使2017年企业尚能应付,连续的高额偿付也可能将企业拖入违约的深渊。

  此外,企业的债务结构可能会由于特殊条款的设置,包括但是不限于债券回售、交叉违约等,在短时间内发生巨大变化,从而抬升公司债务偿付压力。例如违约企业X截至2018年6月末,共存续120.42亿元的债券,除36.00亿元的债券将于2018年9-11月到期外,其余84.42亿元投资者可选择在在2018年内及2019年上半年回售或是继续持有至到期,最终高比例的回售要求瞬间推高企业即期偿付压力。

  从对外担保风险对企业的影响机制来看,首先,若对外担保对象发生违约事件,担保代偿将损失企业的现金,造成净资本损失,导致其财务基本面弱化;其次,更为重要的是,当对外担保代偿规模较大时,可能导致企业承担较大的即期偿付压力,此时,如果企业自身流动性较为紧张,或者自身流动性尚可但外部融资环境恐慌性收紧,将导致主体流动性出现困难甚至触发严重的流动性危机。对外担保风险,不仅通过担保代偿对企业现金流及财务基本面产生影响,更通过影响企业外部融资环境而影响企业融资,外部融资环境的恐慌性收紧可能成为企业风险爆发的直接导火索。

  被担保对象的信用风险水平决定了代偿风险发生的可能性。若被担保的对象信用风险水平普遍较高,或者存在区域集中、行业集中、互保现象明显等问题,那么对外担保代偿的风险是很高的。例如,企业担保均集中在同一区域甚至同一城市内,区域集中度很高,此时企业对区域环境的敏感度将明显提升,2018年该地区的融资环境恶化,多家银行及金融机构减少或停止对区域内民营企业的授信或融资业务,直接影响到区域内的发债企业。又例如,存在大规模互保或区域互保圈问题较为明显的企业面临的风险更高,因为互保使得企业间担保效力减弱,同时,互保现象使得担保链条中的风险双向传导,风险扩散速度和影响范围将加重。同时,企业自身对担保代偿风险的承受能力也至关重要。主要通过对外担保比率、现金类资产/(账面短期债务+对外担保余额)两个指标来体现,若对外担保比率超过40%,或现金类资产/(账面短期债务+对外担保余额)低于0.2倍,可认为企业对对外担保风险的承受能力很弱。

  近年来,随着债券市场违约风险的加速暴露,充当集团范围融资平台职能的企业风险陆续暴露出来。

  一类主体是承担融资职能的集团母公司承担了集团合并口径大部分的债务,供下属业务子公司使用,账面其他应收款规模较高,但集团核心业务均由下属子公司进行运营,因此集团母公司自身盈利与现金流表现较弱、造血能力不足。而母公司较弱的盈利与现金流表现、较重的债务负担和较弱的偿债能力被合并口径所掩盖。在外部融资环境收紧或对核心子公司控制出现波动的情况下,其信用风险将有所暴露。在此情况下,集团母公司对核心业务子公司的管控能力成为关键,若核心子公司为上市公司、资金调用受限制等情况,使得集团母公司对核心子公司的资金无法有效控制,甚至因为突发事件使得集团母公司丧失核心子公司的控制权,那么集团母公司的偿债风险将暴露无遗。集团对子公司的管控能力可以从持股比例/表决权比例、股权质押比例、人员管控能力、资金调用能力等方面来衡量,例如,少数股东权益占比超过65%,或母公司股权质押比例超过95%等,都是母公司对子公司控制能力弱的风险信号。此外,集团母公司自身的资产质量也十分重要。由于承担集团融资职能,集团母公司往往债务负担沉重,此时若母公司拥有一定规模的变现能力较强的优质资产,那么将对其偿债提供一定的保障。

  另一类主体是被动承担融资职能的上市公司,业务经营情况较好,融资资质良好,融资渠道多元畅通,因其融资优势被动成为集团的融资窗口,因此债务负担加重,资金被长期占用。若遇到外部融资环境收紧的情况,其风险将加速暴露。2018年上市公司H即是承担融资职能的典型案例,母公司2011年起斥资300亿元投资医疗健康、新消费领域,大规模的投资资金一定程度上依赖于具备融资渠道优势的上市子公司,致使子公司资金被占用、信用风险上升。在此,上市公司长期应收款质量和上市公司融资渠道的稳定性两方面内容至关重要,长期应收款质量主要指通过观察历年长期应收款的金额变动、账期分布、减值计提等情况,判断企业长期应收款收回的可能性及质量,同时,依据占用资金的对手方经营情况判断其对上市公司资金占用的未来趋势,若资金占用还会不断增加,那么风险更高。上市公司融资渠道的稳定性主要指上市公司的外部融资渠道是否多元且稳定,能够给予其较稳定的外部资金链的支撑。

  债券市场,信用债一级市场预计仍以借新还旧为主,短时间内,投资者风险偏好或难以发生逆转,在宽信用不断推进的背景下,尤其是近期国家出台明确支持民营企业融资的政策,未来资金将流向实体企业,企业融资面将持续改善;但是考虑宏观经济下行影响,预计2019年违约规模仍将维持高位,但不会超过2018年水平。债券到期规模来看,2019年到期债券(含回售)规模共计6.58万亿元,较2018年增长约2000亿元,其中含回售条款债券规模约1.92万亿元,同比增长超8000亿元,除短融外的信用债到期规模为2.82万亿元,较2018年多2600亿元。考虑2019年当年到期的短期融资券,信用债到期压力较2018年更大,且低等级发行量占比较高,到期债券(含回售)中AA+及以下级别占比合计48.6%,较2018年进一步抬升3.81个百分点,考虑低等级债券通常投资人要求回售比例也较大,低资质主体融资难度仍维持高位。

  行业角度,2019年经济下行趋势不改,企业终端需求难以明显提升,信用资质整体维持现有态势。从行业景气度表现来看,房地产行业预计在调控政策不会出现大幅放松、棚改规模及货币化安置力度均下滑、需求方观望情绪加重的情况下将出现销售下滑;汽车行业受政策利好逐步退出同时2018年待消化库存规模较大影响亦存在销量下滑可能;受房地产、汽车影响,钢铁行业需求下滑,价格小幅下行,但受益于国际原油价格维持低位、煤炭价格预计涨幅不大,原材料价格整体下行使得钢铁企业成本端稳中有降,考虑原材料库存因素,利好影响将更多在2019年下半年体现。随着违约逐步常态化,违约主体的行业特性日渐微弱,但行业景气下行且集中到期规模较高的行业仍更有可能爆发违约事件。2019年,房地产和建筑装饰行业占全部到期债券(含回售)规模的25%以上,分别有1.07万亿元、0.87万亿元到期债券(含回售),同比均增长约2000亿元,房地产行业待偿还规模基本为公司债,2019年到期公司债(含回售)规模约2.39万亿元,较2018年增长超过1万亿元,建筑装饰中约70%待偿还债券为城投债,整体到期压力较为突出。

  个体企业角度,随着违约风险的陆续暴露,2018年债券违约呈现鲜明的多样化特征,违约企业整体信用风险表现愈加隐蔽,风险爆发较以前年度更加难以发觉和识别,不确定性风险较高,单一原因很难成为企业违约的充分或必要条件,但短期内,我们认为呈现如下特征的个体企业信用风险暴露的可能性更大:首先,在融资环境宽松时期大规模利用债务融资且今年债务集中到期的企业,在信用未见明显松动的背景下,主要依靠以债养债的企业对外部环境过于敏感,其过往生存模式仍可能难以维系,短期流动性压力释放乏力;其次,在上一轮信用下沉中借机进入债券市场的低资质主体,如果企业自身信用品质未见明显提升,则可能在2019年债券到期时爆发信用风险;再次,关注持续扩张、投资激进的企业,债务结构不合理,特别是大规模短债长投的企业,现金的持续流出是企业风险累积的关键因素,会不断推升企业债务规模的同时侵蚀盈利,而一旦经营不达预期,资产又严重固化,就可能会导致债务偿还压力的攀升;第四,需要关注公司治理问题突出、存在实际控制人风险的企业,信息违规披露、财报延期、监管机构问询以及募集资金违规挪用等治理问题都是企业财务质量或是信用质量弱化的明显信号,需要关注其资产质量和债务偿付压力,此外,实际控制人风险也越来越突出的成为影响公司健康发展的毒瘤;第五,财务报表难以捉摸的企业,在前期发行人无数次的花样教学中,投资人终于越来越清醒的认识到“事出反常必有妖”而倾向于不再抱有侥幸心理,对于看不清看不懂的财务报表选择战略性放弃,依靠财务造假存活的企业或需要寻找新的出路;最后,产品没有竞争力、盈利持续亏损、债务负担较重的“僵尸”国有企业,以往年度或较多依赖政府扶持,未来在市场化程度不断深化的背景下,经营或难维持。返回搜狐,查看更多

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